公司致力于为消费者提供一站式家居解决方案，旗下有箭牌、法恩莎和安华三大品牌，生产范围覆盖高品质卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等。公司注重产品智能化推进与下沉渠道开拓。

　　产品端，公司早期深耕于卫浴陶瓷领域，不断进行产品研发，推出智能马桶、空气注入式节水花洒等智能化产品，后期逐渐向瓷砖、橱衣柜、定制卫浴等全品类大家居方向发展；渠道端，公司坚持以零售为主的全渠道营销，在全国拥有超过12000家销售网点，大力推行渠道下沉，并实现线上线下融合发展。产品智能化高端化叠加渠道全布局，有望带动公司市占率持续提升。

　　公司于 1994 年成立，早期专注于产品智能化陶瓷洁具产品线 年，箭牌第一批自主研发的坐便器正式生产；1996-1998 年，公司不断在技术端实现突破，攻克国内马桶技术难关，进行工厂设备的全面升级；公司旗下品牌法恩莎卫浴与安华卫浴分别于 1999 年与 2003年成立，标志着公司主营业务扩展至卫浴全线：周边品类辐射带动，品类覆盖广度提升。

　　2007 年起，公司逐渐向瓷砖、柜体、厨卫等周边品类延伸业务领域，2007 年、2010 年、2011 年分别成立箭牌瓷砖、法恩莎瓷砖与安华瓷砖，并提出整体人居空间的解决方案；2010 年，公司整体厨房、全屋定制系列产品创新上市；公司进入快速发展时期，品类覆盖广度进一步提升，业务领域更为多元化。

　　2012 年以后，公司在产业端的布局逐渐完善，在销售终端推出商品生活馆与零售体验店，于广东三水的生产基地建成投产，一站式服务场景逐渐形成；渠道端，公司近年来积极开展渠道下沉，不断加大对三四线城市及乡镇地区的经销网络拓展力度，在深耕 C 端渠道的同时拓展 B 端市场，在全国拥有超过 12000 家销售网点。

　　公司产品包括卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜以及其他品类及配件共七大品类。

　　公司股权稳定集中，有利于长期稳健发展，一致行动人直接及间接持股合计 54%。

　　2021 年，公司积极进行全渠道营销，营收同比增长 29%。2022 年前三季度受疫情因素影响，公司营收承压，下降至 52.67 亿元，同比下降 6.23%。归母净利润端，公司归母净利润增速 2022Q1-Q3 增速有所回升，主要原因系 2021 年下半年部分产品提价叠加产品和渠道结构优化。2019 年，公司部分产品提价带动毛利率、净利率上升，但主要产品销量下滑也平滑了收入增速。2020 年受疫情影响，公司归母净利润增速明显下降。2021 年，由于原材料价格上涨，归母净利润同降 1.93% 至 5.77 亿元。

　　利润端，公司毛利率 2022Q1-Q3 同增 5.33pct 至 33.98%。

　　分产品来看，2019-2021 年间，公司持续对卫生陶瓷产品智能化升级，新品定价相对较高，其毛利贡献显著，毛利率维持 33-35%；龙头五金产品毛利率有所降低主要系市场竞争加剧 及原材料价格上涨。

　　总体来看，公司期间费用率有所上升，净利率在产品价格调整及结构优化下提升。

　　2018-2022 年 Q1-Q3，公司期间费用率整体呈上升态势，管理费用率与研发费用率有所提高，2022 年 Q1-Q3 分别为 9.11%/4.47%，主要原因系公司为顺应智能化发展战略，满足新品研发的需求，扩大研发人员团队数量，加大产品智能化与生产智能化研发投入。

　　陶瓷洁具处于产业链中游，主要受到下游房地产周期以及消费者需求影响。陶瓷卫生洁具行业属于产业链中游，上游产业主要为原材料开采及加工行业，包括泥原料、釉原料、聚丙烯等材料，下游行业主要包括房地产行业、家庭用户以及装饰装修行业。

　　20 世纪 70 年代到 90 年代，中国陶瓷卫生洁具行业尚处于起步阶段，随着 1980 年中国提出住房制度改革，要走住房商品化的道路，中国城镇住房才逐渐开始蹲便器、坐便器的普及，到 1988 年，广东研制出连体马桶。

　　1995 年前后，众多本土卫浴品牌发展崛起。以九牧、箭牌、恒洁、惠达为代表的民族品牌均在这一时期成立发展，国产卫生洁具的产销量迅速增长，卫浴产品也趋向多样化、个性化。但民族品牌企业在这一阶段的主要服务对象仍是中低端市场，高端市场仍由美标、TOTO、科勒等外资品牌占领。

　　2013 年以后，中国陶瓷卫生洁具行业迎来更良性的发展机会。一方面，箭牌、惠达、九牧等国内头部卫浴品牌经过前期研发积累，逐渐成为全国性品牌，开始同外资品牌抢占高端市场，陶瓷卫生洁具行业竞争加剧；另一方面，国家不断优化调整产业结构，支持企业进行战略转型与产业升级调整，鼓励智能化发展，提高节能减排方面要求，行业加速洗牌，产业逐渐向头部集中。

　　2013 年以后，随着国内头部卫浴品牌发展，国内卫生陶瓷产量也在波动中呈现上升态势。2017 年-2019 年产量稳定在 2.3 亿以上。2020 年，受国内疫情影响，卫生陶瓷产量有所下滑，在 2021 年出现 2.3%的恢复，产量达到 2.22 亿件。

　　未来陶瓷卫生洁具存在智能化发展趋势，其中智能坐便器也存在广大的发展空间。

　　智能洁具前景广阔，成为行业发展方向根据中国家电网发布的《中国智能坐便器行业发展白皮书》，2021 年，我国智能坐便器市场渗透率仅达到 4%，远低于日本、韩国、美国等发达国家。但智能坐便器零售量在 2019-2021 年呈现逐年增长态势，2022 年预计达到 558.8 万台。随着人们的健康意识不断提升、以及城镇化的持续推进，智能坐便器的市场潜力有望进一步释放。

　　2021 年我国 60 岁及以上人口占总人口的 18.9%，较 2011 年提升 5.2pct。由于老年群体行动较为不便，具备健康智能功能的家具产品将更受青睐。据《2021 年智能马桶线上消费趋势报告》显示，36-45 岁人群是线上购买智能马桶的先锋力量，也是多年购物价格最平稳的人群。随着智能马桶的逐年普及，56 岁以上的人群占比也逐年增高。

　　陶瓷卫浴行业规模较大，2020 年规模近 2000 亿元。根据 QYResearch，2020 年我国卫浴产品市场规模达到 1906 亿元，成为全球最大的卫浴产品市场。根据中国陶瓷家居网统计，2021 年中国规模以上卫生陶瓷企业数量为 363 家，且近年来企业数量维持在 350-380 家。

　　从竞争格局来看，目前国内卫浴高端市场仍由科勒、TOTO 等外资品牌主导，但箭牌、惠达、恒洁等品牌近年来逐渐崛起。

　　2021 年科勒、TOTO 市占率分别为 20.7%/13.0%，箭牌市占率从 2018 年的 7.3%提升到 2021 年的 9.8%，同时惠达、恒洁等品牌市场份额也有所提升。随着国内消费者对产品功能性及智能化要求不断提高，国产品牌高端化趋势显著，契合消费者需求。加之在疫情反复的大环境下，部分中小企业出清，行业集中度有望进一步向国内头部品牌集中。

　　公司具体产品主要分为卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜、其他共七大类，实现卫浴家居场景全面配套。

　　公司主营卫浴产品起家，现阶段聚焦卫浴空间进行品类外延。公司已基本实现陶瓷洁具行业领先，现阶段持续拓展浴室柜、花洒、淋浴房等卫浴细分品类，通过同一场景下产品配套提高销量，力求在细分品类提升市场份额。

　　具体来看，公司淋浴花洒销量从 2019 年的 214.0 万件提升至 2021 年的 297.3 万件，浴室柜销量从 2019 年的 114.9 万件提升至 2021 年的 154.5 万件。我们以坐便器和盆类这两大洁具销量为基数，计算得 2021 年淋浴花洒/浴室柜/浴房配套率分别达到 44.1%/22.9%/6.3%。在公司持续发力细分领域的基础上，未来产品配套率有望不断提升，为公司收入带来增量。

　　公司深耕卫浴产品生产研发，20 多年来持续迭代升级，智能化扬帆起航。公司自成立以来就开始积极进行产品研发，于 1996 年自主研发出国内第一批连体坐便器，自 2006 年储热式智能马桶问世开始推出智能坐便器产品，此后，公司智能坐便器的功能也逐渐向多元化方向发展，功能涵盖加热、清洗、节水、除臭等多方面，主打中高端市场，满足消费者对于智能产品的各种需求。

　　公司持续在产品、技术等方面深耕，朝高端化方向发展。2019-2021 年，公司坐便器平均价格从 631.6 元涨价至 688.7 元，主要是因为公司持续推动产品智能化发展，大力研发智能坐 便器，高端品类占比提升，从而带来坐便器均价的总体提升。同时智能座便器收入占比持续提升，从 2018 年的 11.6%提升到 2021 年的 20.2%

　　高端产品中公司具备功能性和性价比优势，中端产品中公司较外资品牌更具价格优势。

　　对比来看，在同等价格维度下，箭牌家居智能坐便器功能更为齐全，产品设计更为优化；在同等功能维度下，箭牌的智能坐便器则更具备价格优势。

　　公司实现全渠道布局，深挖各渠道潜力，公司在零售、家装、电商等渠道大有作为：

　　公司线下渠道以零售为主，门店数量行业领先。截至 2021 年末，公司经销商合计 1854 家、分销商合计 6609 家，终端门店网点合计 12052 家，经销范围覆盖全国。

　　陶瓷卫浴产品功能性较高，同时又具备低频、高价、重场景、重体验的属性，从而决定了消费者在选购陶瓷卫浴产品时对线下门店较为依赖。针对专卖店，公司将提升卫浴产品配套率和智能产品上量率，从而提升客单价。

　　基于目前存量房换新刚需逐步显现，公司还将通过开设社区店的方式布局下沉渠道，挖掘存量房市场用户，扩大县级市场份额和社区旧改市场份额。此外，公司还将以数字化赋能部分社区店，线下融合线上，新零售布局升级。

　　家装公司承载了大多消费者的硬装需求，是前期流量入口，因此整装渠道也成为各大陶瓷卫浴品牌的必争之地。

　　家居建材的主流消费群体存在年轻化趋势，2018 年起公司前瞻性发展直营电商。随着家居建材主流消费群体的年轻化，家居建材销售场景逐步从建材商城、家具厂等线下渠道分流至电商渠道。公司前瞻性布局线 年公司率先打开线上渠道，成立天猫旗舰店。

　　电商已成为直销模式下最主要的渠道，较高的毛利率有望带动整体毛利率提蓝冠注册升。

　　公司通过专项研发对线上线下产品实现区隔，价格体系不同有效解决比价问题。同时，针对电商渠道，公司将加大高端产品投入和性价比产品快速上线，扩大电商产品品类，保持电商渠道的持续增长。

　　公司近年来持续通过产品智能化高端化以及渠道全国化布局，来提升公司品牌知名度。根据京东商城以及天猫商城发布的“厨房卫浴品牌销量 TOP 10”榜单，箭牌家居 2019-2021 年连续三年位列榜单前三名，看未来，随着公司继续加强线上电商渠道的布局，线上产品销量有望进一步打开，市场份额也有望进一步提升。

　　公司主要产品坚持自研自产，自产比例达到 85%。公司核心产品及主要生产环节以自主生产为主，部分五金龙头和卫浴产品组成部件进行 OEM 生产，并将部分瓷砖抛光打磨、岩板切割打磨工序进行外协。

　　我国早期卫浴陶瓷企业以代工为主，后逐渐往上下游延伸产业链，建设自主品牌。

　　品牌企业持续加大产品设计、功能研发投入，向中高端市场渗透；代工企业也加大研发设计打入国际大型卫浴品牌商采购体系。

　　公司布局全国 10 大生产基地，其中 7 个位于佛山，在华南地区形成规模优势。

　　公司根据销售渠道、原材料采购进行生产基地的合理布局，8 个在产基地位于广东佛山、广东肇庆、广东韶关、江西景德镇、湖北孝感、山东德州，2 个筹建基地均位于佛山市。公司在华南地区形成了一定规模优势和资源优势，华南地区收入占比从 2019 年的 29%提升到 2021 年的 36%，2021 年其收入已超过华东地区 10pct。

　　公司进行产业升级、转型智造，自行开发或引进高压注浆工作站、机械手自动喷釉、机器人打磨抛光等智能化技术，同时基地储备拥有多条在建的陶瓷洁具、卫浴砖自动化产线，精益生产、降本增效。

　　公司确立发展战略：先推动卫浴空间配套，再实现全面提升。2018 年，公司正式确立了“全球智慧生活大家”的品牌定位，旨在稳固已有传统市场份额的基础上，不断开拓附加值较高的智能产品，从而向高端市场进军。

　　展望战略推进，传统与智能市场产生协同效应，智能市场自身多产品联动。在大家居战略下，受益于品牌营销，智能产品不断放量。

　　受益于物联网概念，同品牌内不同智能家居产品有可能实现联动操作。36 氪调研数据显示，消费者使用智能家居产品的最大阻碍因素为不同品牌之间产品兼容性差，39%的消费者希望家中所有智能单品均可以通过同一终端进行控制。因此对于公司来说，随着产品覆盖面扩大、品牌知名度提升，智能家居板块可以借助产品生态圈联动从而快速提升规模。

　　募投项目贯彻公司战略，“双智能”角度深化发展。公司募投项目涵盖产能扩张、技术改造、数智升级等多个方面，并从两个角度深化战略发展：

　　公司深耕主业，持续推进产品智能研发，智能马桶渗透率继续攀升，我们预计公司基础业务将保持较为稳定的增速，2022-2024 年分别实现收入增速0.1%/14.0%/16.2%。同时产品智能化趋势下价格有望提升，预计 2022-2024 卫生陶瓷毛利率分别达到 38.0%/38.8%/39.1%。

　　公司是陶瓷卫浴内资品牌龙头，短期关注融资端以及后续政策放开、产业链需求重启后的行业估值修复，中长期存在量价齐升趋势，公司聚焦卫浴空间的基础上持续拓展其他卫浴品类和瓷砖、柜体等外延品类，配套率提升有望提高销量，同时品牌高端化、产品智能化持续推进提升产品价格。

　　报告来自：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台报告下载战略报告管理报告行业报告精选报告论文参考资料远瞻智库